Triple A Plus
Het is vandaag 15 jaar geleden dat het Amerikaanse Congress T.A.R.P. goedkeurde. De term TARP doet wellicht een belletje rinkelen.
Deze korte publicatie heeft tot doel om te beschrijven hoe ‘risico’ nooit kan worden vermeden, maar hooguit kan worden verlegd naar een andere partij. Dat doen we aan de hand van de derivatenhandel die leidde tot de grote financiële crisis van 2008.
The ‘Troubled Asset Relief Program’ was de grootste blanco cheque die de Amerikaanse regering ooit uitkeerde. Daarmee kregen de noodlijdende banken in volle crisis (2008) onbeperkte staatsleningen, waarmee ze de verliezen in hun portfolio’s aanzuiverden. Het waren werkelijk exuberante verliezen die hadden bloot gelegd hoe toxisch de derivatenmarkt in werkelijkheid was geworden.
Het verhaal van deze toxische producten start in 1994, toen de ‘derivaten-divisie’ van JPMorgan een bedrijfsuitstapje maakte naar Boca, Florida. Het was daar en dan dat de jongste generatie wall-street traders een manier bedacht om het ‘risico’ van leningen tot een minimum te beperken. Hoe? Door het ‘risico van een lening’ te scheiden van ‘de eigenlijke lening’. Dit verzekeringsvehicle noemden zij ‘credit default swaps’, een derivaat dat een lening verzekert tegen wanbetaling, verliezen of ‘default’.
Derivaten waren niets nieuws. Ze zijn zo oud als de beurs zelf. Landbouwers verzekeren zich sinds de middeleeuwen met derivaten tegen slechte oogsten. Die derivaten worden sinds jaar en dag op iedere ‘Commodity Exchange’ verhandeld samen met futures op commodities als ruwe olie, mineralen of edelmetalen. Maar met deze spitsvondige Credit Default Swap werd voor het eerst een geïsoleerd ‘risico’ afzonderlijk verhandeld en losgekoppeld van het product waarop het risico van toepassing was.
En wat als men dit innovatieve product nu uitsluitend zou gaan hanteren voor de veiligste ‘asset class’ van allemaal? Vastgoed! What can possibly go wrong? Op zich geen slecht idee want daarmee wordt een minimaal risico gescheiden van een maximaal veilig product. Het verwaarloosbaar kleine risico wordt eruit gelicht en apart verzekerd, waardoor de vastgoedlening zelf plots 100% risicovrij wordt.
“Risico ontstaat wanneer je niet weet waarmee je bezig bent”
- Warren Buffet
De introductie van dit soort derivaten op vastgoed had twee voorspelbare gevolgen. Risicovrije hypotheken leidden tot oververhitting, speculatie en exploderende vastgoed-prijzen. Daarnaast ontstond een onzichtbare handel in derivaten die volgens de rating agencies net zo veilig waren als de onderliggende hypothecaire lening zelf.
‘Onzichtbaar’, omdat derivaten off-balance worden verhandeld tussen een partij en tegenpartij.
‘Veilig’, omdat ook ratingbureau’s concurrerende bedrijven zijn die hun klanten tegemoet komen door al te gemakkelijk het keurmerk ‘AAA+’ toe te kennen.
Wat zich vervolgens afspeelde was - terugkijkend, erg voorspelbaar. Er ontstond een wildgroei aan securities. Securities die bij aanvang - laat ons dat niet vergeten, tot doel hadden het risico te isoleren en beter te verzekeren dan ooit tevoren. Hieronder een overzicht van de meest courante en meest winstgevende derivaten uit die periode.
CDSs - Credit Default Swaps, financiële derivaten als hefboom op de kredietwaardigheid van obligaties en ander schuldpapier. Dit derivaat kon vrij worden verhandeld zonder eigenaar te zijn van de onderliggende obligatie waarop dit verzekeringsinstrument van toepassing was.
CDOs - Collateral Debt Obligations, pakketjes van verschillende financiële producten, gebundeld tot één product, dat werd opgeknipt in schijven met verschillende risicoprofielen.
MBSs - Mortgage-Backed Securities, bundels van uiteenlopende hypothecaire leningen.
SIVs - Structured Investment Vehicles, schijven van complex gestructureerde producten, waaronder CDO’s die off-balance werden aangehouden door banken en fondsenbeheerders. Deze langlopende obligaties (zeer illiquide) werden geborgd door de verkoop van kortlopende kredieten (zeer liquide).
ABCP - Asset-Backed Commercial Paper, kortlopende kredieten waarmee langlopende obligaties werden gefinancierd, waaronder MBSs.
JPMorgan introduceerde vanaf 1994 deze innovatieve producten en boekte daarmee opmerkelijke winsten, omdat ze erin geslaagd waren het risico schijnbaar volledig uit te schakelen en tegelijk alleen nog in AAA+ producten handelden. En dat was aanvankelijk ook zo. Bij aanvang werden deze financiële producten met de nodige aandacht opgevolgd. Een rigoreuze portfolio-manager die de ‘funamentals’ en de onderpanden van de derivaten door en door kende, had een exact beeld van het gecontingenteerde risico.
De winsten van JPMorgan explodeerden van $13mld in 1994 naar $73mld in 2007. Tot grote verbazing van vriend en vijand op Wall Street. In geen tijd kwamen de andere grootbanken de keukengeheimen van JPMorgan op het spoor en kopieerden blindelings het recept, zonder oog te hebben voor de ingrediënten of de houdbaarheidsdatum.
Dàt is het ogenblik waarop de wedloop, de goudkoorts, de bonanza los barstte. In geen tijd stortte heel Wall Street zich op deze extreem winstgevende derivatenmarkt. Daarmee werd voorbij gegaan aan de ‘due diligence’ en nauwgezette opvolging die het beheer van zulke complexe portfolio’s vereist. Het duurde niet lang vooraleer geen enkele bank nog de exacte waarde of risico van de producten kon bepalen, laat staan dat portfolio-managers of traders wisten welk hoog-toxisch afval zij exact verkochten.
En omdat ook Allan Greenspan - toenmalig voorzitter van de Federal Reserve - niet wilde reguleren wat de markt beter zelf reguleert, ontstond buiten het zicht van iedere regulator een zeepbel en handel in tulpenbollen.
En omdat deze handel vrijwel volledig off-balance plaats vond en omdat de producten zo complex waren, hadden ook revisoren en analisten bijzonder weinig zicht op de ‘big picture’ en de ramp die stond te gebeuren.
Een puinruimende analist maakte in 2010 de volgende inschatting, “In 1994, the global derivatives market was estimated to be in the range of several trillion dollars. By 2008, the notional value of the global derivatives market had grown significantly, with some sources suggesting a notional value well above one quadrillion dollars.”
Vrij vertaald, de notionele waarde van de derivatenmarkt in 1994 werd ingeschat op enkele duizenden miljarden dollars. 14 jaar later, in 2008 toen de ‘Great Financial Crisis’ uitbrak, moest men vast stellen dat de totale notionele waarde zowat 1000x groter was geworden.
De Transfer van Risico
Handel drijven is niet alleen het verschuiven van diensten of goederen. Met iedere transactie wordt ook een risico verplaatst. Van de verkoper naar de koper. Betalingstermijnen en andere verkoopsvoorwaarden bepalen de overdracht van het risico, verbonden aan iedere transactie. Hieronder de cascade. Hoe het risico dat werd gecreëerd op de hoogste echelons van de financiële markten uiteindelijk terecht kwam op het laagste niveau van de reële economie : de huishoudens.
Creatieve kerels bij JPMorgan wilden door middel van Credit Default Swaps de waarde en de kwaliteit van hun aandelen-portfolio verhogen door het risico eruit te lichten. Dat risico verdween niet, maar werd op een andere partij afgewend.
Deze partijen kochten het risico massaal op en herverpakten datzelfde risico tot steeds complexere en minder transparante producten die de ware toxiciteit van de ‘security’ verhulde.
Toen die zeepbel barstte (2007), werd het duidelijk hoe slechts een deeltje van het risico was afgewend op de aandeelhouders en klanten van Bear Stearns en Lehman Brothers.
Maar het leeuwendeel van al dat herverpakte en gecamoufleerde risico waarde nog steeds rond in de markt en dreigde de hele financiële wereld onderuit te halen.
Daarop riep Timothy Geithner, minister van financiën in de Obama-administratie, T.A.R.P. in het leven en haalde daarmee het risico weg bij de noodlijdende banken en schoof het door naar de Amerikaanse schatkist.
De schatkist of US treasury die op haar beurt datzelfde risico omzette in schuldpapier en onder de vorm van Treasury-Bills afschoof op de Federal Reserve.
Al dat risico van weleer is nooit verdampt of verdwenen… het staat nu op de boeken van een centrale bank die datzelfde risico door monetair beleid zoals Quantitative Easing doorschuivt naar de burger.
De burger slikt de ware kost van al dat onverteerde risico onder de vorm van steeds verder ontwaardende fiat-munten. Een ontwaarding die we inflatie noemen en zich vertaalt in dalende koopkracht.
Risico kan men niet uitsluiten. Met de creatie van CDOs en CDSwaps dacht men een antwoord te hebben gevonden op dat eeuwenoude vraagstuk. Men bewees daarmee echter het tegendeel. Nl, dat risico niet kan worden uitgesloten, het kan alleen worden verlegd en overgedragen naar een andere partij.
Reageren kan zoals altijd in de comments op de Substack webpagina.
Weer een zeer goed artikel. 2 vragen:
- Wat had de Obama-administratie (T.A.R.P) beter kunnen doen in zulke krisis situatie. Was dit niet het best haalbare in deze situatie?
- Het risico is verschoven naar de gemeenschap en die heeft het betaald door inflatie. Dat zie ik toch niet in de praktijk. Tussen 2008 - 2020 was de inflatie gemiddeld onder de 2%. De inflatie van 2022 kwam toch vooral door de hoge olie/gas prijs.?