De Triffin Paradox

Over de systemische impasse van ons financieel framework (1.), de recente productiecijfers voor olie en gas (2.) en de vlucht uit dollar-gedenomineerde waardepapieren (3) en waar deze 3 elkaar raken.

Een reservemunt word je niet zomaar. Zo’n status heeft zijn prijs. Deze publicatie tracht aan de hand van de Triffin Paradox aan te duiden waarom de Amerikaanse dollar zo’n vat vol tegenstellingen is en hoe de dollar tegen wil en dank in deze uitzichtloze situatie is beland.

Robert Triffin was een Belgisch-Amerikaanse econoom die na de ‘Nixon Shock’ van 1971 wees op de inherente tegenstrijdigheid die huist in de status van wereld-reservemunt. Heel eenvoudig verwoord gaat de paradox als volgt,

De circulerende geldhoeveelheid van een reservemunt moet buitensporig worden geëxpandeerd om de wereldwijde handel te financieren,
maar tegelijkertijd kan diezelfde geldhoeveelheid onmogelijk in verhouding blijven tot de eigen handelsbalans.

Top-economen beschikken over de bijzondere gave om eenvoudige principes te doorspekken met jargon en moeilijke woorden, waardoor de man in de straat de indruk krijgt niets van economie te begrijpen. Robert Triffin was daarin beslagen en parafraseerde zijn eigen paradox als volgt,

“I forecast that if the United States corrected its persistent balance-of-payments deficits,
the growth of world reserve could not be fed adequately by gold production at $35 an ounce,
but that if the United States continued to run deficits,
its foreign liabilities inevitably come to exceed by far its ability to convert dollars into gold
and would bring about a dollar and gold crisis”.

Dat is logisch en eenvoudig. Als de wereldwijde economie alles in dollars verhandelt, dan kan diezelfde hoeveelheid dollars onmogelijk nog de accurate afspiegeling zijn van de Amerikaanse economie of van de fysieke goudreserves die de V.S. al lang niet meer heeft. Hoe groot deze blootstelling vandaag is? Welnu…
de Amerikaanse economie is 4x kleiner dan de wereldeconomie.
de Amerikaanse economie is 8x kleiner dan het volume aan dollars in vreemde handen.
de Amerikaanse economie is 25x kleiner dan het totaal aantal uitstaande dollar-derivaten.

Zolang een reservemunt de bankkredieten kan blijven opstapelen, zolang handelsbanken deze kredieten als obligaties op de actiefzijde blijven boeken en zolang niet-banken en schaduw-banken deze obligaties blijven aanvaarden als waarborg voor speculatieve posities, is er geen probleem. Ook wanneer deze alleen gedekt zijn door vertrouwen in plaats van goudreserves.

Maar wat als dat blinde vertrouwen plots omslaat in argwaan? Daarvoor kijken we naar 3 factoren : 1. het financieel systeem, 2. de energie die aan de basis ligt van onze bedrijvigheid en 3. de praxeologie ofwel het menselijke handelen en de keuzes die we maken.

De systemische impasse van ons financieel framework

Er bestaat een maxim die zegt, “als de dollar aantrekt en tegelijk ook de dollar-goudprijs blijft stijgen, dan is de dollar nog lang niet dood”. Die observatie lijkt te kloppen. Dat is exact wat we voorbije jaren hebben gezien. Een sterke dollar en tegelijk de goudprijs die uitgedrukt in dollars bleef stijgen. Dat was tot een kleine week geleden. Wat we de voorbij week zagen gebeuren, doet op een bevreemdende wijze terug denken aan maart 2008. Ook toen vluchtte iedereen uit paniek naar de dollar, in die mate dat de goudprijs kortstondig naar beneden werd bijgesteld. Maart 2008… dat was exact 6 maanden voor het losbarsten van de GFC (Global Financial Crisis). En datzelfde zagen we de voorbije week gebeuren. De fundamenten van het financiële systeem vertonen vandaag totaal andere breuken en haarscheuren in vergelijking met 15 jaar geleden, maar de structurele stabiliteit van dit Babylonisch bouwwerk is even bedenkelijk als in de lente van 2008.

Vandaag zijn bankkredieten totaal los gekoppeld van echt geld, de balansen van alle centrale banken wijzen op insolventie, commerciële banken staan weigerachtig tegenover het verstrekken van kredieten, deze crisis duwt de intrestvoeten fors omhoog die daarmee de rendementen van obligaties en staatsobligaties wegvreten en sinds kort ondermijnen een handvol groei-economieën openlijk de dollar-hegemonie. West-Europese overheden hebben tot overmaat van ramp torenhoge tekorten opgestapeld die worden gefinancierd door een taxatie en fiscaliteit die niet langer kan worden uitgebreid.

En dat is allemaal best problematisch omdat er nauwelijks een weg terug is. Het pad hier naartoe is lang, traag en incrementeel geweest. Ergens midden 17e eeuw maakte zowat ieder aspect van onze samenleving haar eigen omwenteling door. Koloniale wereldmachten injecteerden plots grote hoeveelheden edelmetaal in het systeem. Samen met innovaties in de scheepvaart en koopvaardij droegen bancaire kredieten bij tot het ontstaan van de eerste internationale handelmaatschappijen, de Blackrocks, Vanguards en StateStreets van hun tijd. En het verdrag van Westfalen luidde het ontstaan van natiestaten in, waarmee voor het eerst staatsschulden konden worden geherfinancierd en gemonetariseerd. Ja, het waren geweldige tijden en gouden eeuwen.

Zo ontstond - rond het jaar 1648, op organische wijze een financieel systeem dat diep verweven was met de echte economie. Het groeide als een afgeleide van de bloeiende industrie en handel. De financiële markten breidden zich uit omdat ze de behoeften van een groeiende reële economie dienden.

Echter vandaag, we zijn nu ruim 350 jaar later, lijkt deze dynamiek te zijn omgedraaid. Het financiële systeem, ooit de dienaar van de echte economie, is nu de dominante kracht geworden. Het lijkt alsof de reële economie, die ooit centraal stond, nu een bijproduct is geworden van de ongekende complexiteit en bewegingen binnen dat immense financiële systeem.

Die verschuiving heeft verstrekkende gevolgen. De financiële wereld heeft een grote invloed op de levens van gewone mensen en bedrijven, maar het is soms moeilijk te begrijpen hoe dit systeem werkt en waartoe het leidt. Ons buikgevoel vertelt ons hoe belangrijk het is om de balans te herstellen en ervoor te zorgen dat het financiële systeem weer in dienst staat van de echte economie, en niet andersom. Anders lopen we het risico dat de financiële markten de stabiliteit en welvaart van de samenleving in gevaar blijven brengen. Zoals het dat keer op keer doet. Crisis na crisis.

Recente productiecijfers voor olie en gas

De middenklasse voelt de stijgende rentevoeten en inflatie in het huishoudbudget. En hier wordt nu een brandversneller aan toegevoegd : de onbetrouwbaarheid van onze energiebevoorrading. Onze elektriciteitsproductie is al enkele jaren twijfelachtig, exact een jaar geleden werd het aardgas afgekoppeld en nu voegen we daar ook diesel en andere brandstoffen aan toe.

U heeft het ook gelezen. Sinds kort ziet Rusland erop toe dat haar ruwe olie en afgewerkte brandstoffen niet langer in handen komen van economieën die sancties instellen en naleven. Dit dreigt zich bij ons te gaan vertalen in schaarste en hogere brandstofprijzen. Het effect daarvan op onze koopkracht en industrie laat zich raden.

En ook de toevoer vanuit de Verenigde Staten dreigt weldra drastisch te veranderen. Met name in de productie van schaliegas. Om de productie van schaliegas op peil te houden, moeten boorinstallaties steeds worden verhuisd naar nieuwe maagdelijke en gas-rijke leisteenformaties. De 8 miljoen vaten aan gecondenseerde brandstoffen die de Amerikaanse leisteen-frackers iedere dag opnieuw produceren, hebben de afkalving van conventionele oliebronnen weten op te vangen. Ook daar lijkt nu een einde aan te komen. Het aantal DUC’s (Drills under construction) is de voorbije weken en maanden gestaagd gedaald. Van 3500 drills in opbouw naar hooguit 1000 vandaag. Als de continue stroom van 8 miljoen vaten al die tijd werd gegarandeerd door de verhuis en opbouw van 3500 boorputten… welke productiecijfers mogen wij dan weldra uit de States verwachten? Hoeveel olie en gas zullen die Amerikaanse frackers dan nog kunnen exporteren? En aan welke prijzen?

En zo bundelen zich twee formidabele krachten. De krachten die als een perpetuum mobilé altijd de dynamo zijn geweest achter de niet aflatende groei in activiteitsgraad, bedrijvigheid, Bruto Nationaal Produkt, innovatie en levensstandaard. Dat perpetuum mobilé komt nu traag maar zeker tot stilstand. De steunbalken van ons financiële framework (1.) vertonen barsten. En de fysieke brandstof (2.) waarmee wij de industriële ketel onder stoom hielden, die brandstoftoevoer hapert.

De vlucht uit dollar gedenomineerd schuldenpapier

De Triffin paradox is geen typisch Amerikaanse aandoening. Het is de onvermijdelijke tweespalt waarin iedere reservemunt zich bevindt wanneer die munt zowel de wereldhandel als de eigen handelsbalans afdekt.

Robert Triffin zal worden herinnerd als de expert die wees op de noodzaak van een ongeremde expansie van het geldvolume om die wereldhandel te bedienen met liquiditeiten. Maar hij wordt eveneens herinnerd als de adviseur die de reikwijdte van zijn eigen paradox dramatisch heeft onderschat. De immense opstapeling van Amerikaans schuldpapier is het voorspelbare gevolg van Nixon’s beslissing om de dollar niet langer te koppelen aan de goudprijs en aan Amerikaanse goudreserves. Daarop expandeerde de hoeveelheid aan dollar gedenomineerd schuldpapier in buitenlandse handen, onder de vorm van deposito's, obligaties, staatsobligaties en aandelen in Amerikaanse eigendommen en vermogens.

En daarin schuilt een reëel gevaar. Namelijk het ogenblik dat de ‘Triffin Paradox’ omslaat in wat men een ‘Triffin Event’ noemt. Een Triffin Event doet zich voor wanneer de onderliggende waarschuwing die Robert Triffin met zijn paradox omschreef, effectief leidt tot een plotseling vertrouwensverlies in een reservemunt.

Dat overkwam de Pound Sterling in 1967. Naast de financiering van escalerende overheidsschulden moest de Britse regering ook liquiditeiten en bankkredieten blijven voorzien om de Pound Sterling als reservemunt overeind te houden. De Britse regering zag geen andere mogelijkheid dan de Pound Sterling te devalueren en los te koppelen van de Dollar. Dat loste het probleem van de overwaardering op, maar het ondermijnde het laatste vertrouwen die de Pound als reservemunt nog restte.

En dat overkomt niet alleen reservemunten. Kijk naar de catastrofale situatie waarin de roebel is terecht gekomen. Ook de roebel is een fiat munt. Dat betekent dat ook de roebel nauwelijks is gedekt door haar handelsbalans, maar louter door fiat, door vertrouwen dus. De roebel blijft jaar na jaar problematisch dalen tegenover de dollar. En ook stijgende olieprijzen helpen daar niet bij. Dat lijkt tegenstrijdig, maar een grotere afhankelijkheid én van de dollar, én van de olieprijs én van de export van energie dragen niet bij tot vertrouwen in de roebel. Maar wat als Elvira Nabiullina - voorzitster van de Russische Centrale Bank, nu beslist om de roebel te koppelen aan goud en goudreserves? Hoeveel problemen zouden daarmee, in één pennentrek, worden opgelost?

Een laatste keer terug naar Triffin. Stijgende rentevoeten vreten aan het rendement van de obligaties en staatsobligaties. Dat werd in voorgaande publicaties reeds uitvoerig besproken. Banken werden aangespoord om deze goede-huisvader-producten aan te kopen en weg te blijven van speculatieve ‘securities’. Dit slaat nu gaten in hun activa-zijde van de banken en weldra ook in het eigen vermogen van de aandeelhouders. Amerikaanse banken, beleggers en traders zijn wellicht de laatste om zich te realiseren hoezeer en hoe snel de dollar onderuit kan schuiven. Maar bij buitenlanders ligt dat anders. Zij zijn de eerste om hun dollarposities niet te vernieuwen. Dat zijn posities in wat men de ‘eurodollar’ noemt. De eurodollar is “een in dollar geboekt krediet, verstrekt door niet-Amerikaanse banken, buiten het Amerikaanse bankensysteem”. De eurodollar markt bedraagt volgens de cijfers van de BIS zo’n $93.000 miljard. Voeg daarbij de $32.000 miljard aan depositorekeningen en andere assets bij Amerikaanse banken aangehouden door niet-Amerikanen. Voeg daarbij een staatsschuld van $32.000 miljard en nog eens ruim $100.000 miljard aan niet gedekte en niet gefinancierde schulden.

Afsluitend

Er is een aanval op fiat munten ingezet. Niet doelbewust, maar wel als een plan B of verzekeringspolis. Er is nog nooit zoveel goud verhandeld als de afgelopen paar jaren. En nooit eerder kochten centrale banken zo koortsachtig veel goud. De verwijzing naar de recente inzinking van de goudprijs is elementair in deze publicatie. Omdat Robert Triffin het geëxpandeerde volume aan bankkredieten afzette tegen de toenmalige goudprijs van $35 en de aangehouden reserves. En hoewel geen enkele grote munt vandaag wordt gedekt door fysieke goudreserves, is uitgerekend dàt wat een Triffin event kan ontketenen. Nl, de hint, de veronderstelling of het vermoeden dat veel zwakkere fiat-munten dan de dollar, hun toevlucht nemen tot een door goud gedekte munt. Alleen al de gedachte doet Langley huiveren omdat het iedere fiat-munt in gevaar brengt. Iedere munt… ja, iedere munt en met zekerheid de meest blootgestelde en meest geëxpandeerde munt in de geschiedenis van onze beschaving. En de gevolgen van die verwoestende blootstelling, die begrijpen we aan de hand van de Triffin Paradox. Merci Robert de votre contribution.