Er was een tijd toen de beurzen en de markten een ondergeschikte rol hadden. Wat primeerde was de echte economie die tastbare producten, machines, grondstoffen en diensten produceerde waarmee we onze wereld opbouwden. De beurzen en aandelenmarkt waren toen nog louter een methode om werkingsmiddelen op te halen bij beleggers waarmee bedrijven zichzelf kapitaliseerden, renderende investeringen financierden en sneller groeiden.
Die tijd ligt ver achter ons. Het is de wereld op z’n kop. Vandaag wordt de gehele economie niet bepaald door bedrijven die de meest essentiële zaken produceren, maar door de beurskoers van een handvol bedrijven met een buitenproportionele beurswaarde.
De aandelenmarkt en beurzen zijn niet langer een financieringsmechanisme, een indicator of afspiegeling van onze bedrijvigheid, innovatie of economie… de beurs is dé determinant van de reële economie geworden. De financiële economie heeft de reële economie niet langer als onderliggende basis, maar als afgeleide. Wat ooit bovenbouw was, is nu de onderbouw.
Ook wanneer de wereldwijde raffinage van benzine en diesel stokt, wanneer miljoenen tonnen graan geblokkeerd blijven achter de Bosporus of wanneer de productie van aluminum fors krimpt, zelfs dan geven de beurzen geen kik. Aandelenkoersen rijgen de records aan elkaar alsof we niet langer brood eten, geen wagens meer hebben en plots de rustieke charme van houten ramen verkiezen.
Die omkering en perversie verklaart de dynamiek achter de exuberante noteringen en waarderingen van die enkele bedrijven. Toegegeven… die bedrijven slagen er beter in om kapitalen en kredieten op te halen bij tal van beleggersprofielen.
De recente wedloop en goudkoorts in het reflexieve AI-universum toont ons hoezeer beursnoteringen en waarderingen niet langer het eindproduct zijn van cashflow of rendement, maar wel van het vermogen om niet-renderende investeringen en overnames te financieren op basis van goedkoop kapitaal dat louter het gevolg is van die overwaardering en op haar beurt leidt tot nog hogere waarderingen.
Bij AI krijgen die hoge waarderingen steeds meer spectaculaire proporties en speculatieve vormen. Een onderneming met een enorme beurswaarde kan aandelen uitgeven en goedkoop schulden aangaan waarmee het honderden miljarden investeert in datacenters, GPU's en elektriciteitsfacturen. Die investeringen creëren vervolgens omzet voor andere hyperscalers en chipbedrijven. Die hogere omzetcijfers ondersteunen vervolgens de steeds hogere waarderingen en verdere investeringen. Investeringen waarvoor momenteel nog geen verdien- of winstmodel bestaat.
Over de meerwaarde en het potentieel van AI/LLM’s bestaat nauwelijks twijfel. Maar wat steeds meer twijfelachtig wordt, is de houdbaarheid van de monsterlijke schulden die worden opgestapeld door de marktleiders en hyperscalers die deze groeispurt vandaag trekken.
AI is niet noodzakelijk een bubbel. Deze technologische revolutie kan echt zijn, terwijl de financiële waarderingen en kapitaalallocatie eromheen irrationeel zijn geworden.
treinverbindingen, elektrificatie en het internet
Britse bedrijven die in 1846 onhoudbare schulden waren aangegaan om aan recordtempo iedere stad en dorp tot in de verste uithoeken te ontsluiten met spoorverbindingen… velen van die bedrijven gingen failliet en niemand herinnert zich de namen van die visionaire negentiende eeuwse hyperscalers. Die bedrijven gingen onderuit, maar de treinen rijden nog steeds.
Alle bedrijven die rond de eeuwwisseling de eerste krachtcentrales, transformatoren en elektriciteitsnetten in Noord-Amerika aanlegden… ook die bedrijven gingen kopje onder, samen met de roekeloze banken die hen de kredieten leverden voor die zucht naar elektrificatie.
We herinnert zich nog het baanbrekende Netscape, Altavista of Napster? Geen van hen overleefde de dotcom zeepbel van 2001 of verdween roemloos tussen te plooien van de geschiedenis.
De treinen rijden nog steeds, we gebruiken meer elektriciteit dan ooit te voren en ook het internet is geen overwaaiende hype gebleken. En ook AI wordt binnen afzienbare tijd toegevoegd aan dit rijtje van innovatieve en baanbrekende technologieën die onze efficiëntie en productiviteit opmerkelijk hebben verhoogd.
De paniek van 1873
De gelijkenis met 1873 is opvallend. Net zoals overheden tijdens de recente Covid-periode ongeziene volumes aan ongedekte kredieten in de economie pompten, werd ook de periode vóór 1873 gekenmerkt door een forse monetaire expansie. Tijdens de Amerikaanse Burgeroorlog had Washington grote hoeveelheden ‘greenbacks’ uitgegeven. Zo’n $375 miljoen aan papiergeld, fiatgeld dat niet langer inwisselbaar was tegen goud of zilver en daarmee brak met de toenmalige monetaire orthodoxie.
Ook toen hadden fraude, wetteloosheid en normvervaging zich een weg gebaand tot diep in de ‘Oval Office’. Waar president Trump vandaag zelf de draaischijf en spelverdeler is voor insider trading, regelrechte fraude, vriendjespolitiek en belangenvermenging, was president Ulysses S. Grant eerder een machteloze toeschouwer, een afwezige speelbal die lijdzaam toekeek en liet begaan. De Grant-administratie wordt hoofdzakelijk herinnerd om haar financiële schandalen.
De gelijkenis met AI en de hyperscalers is opvallend. Een emblematische fraudezaak was het ‘Crédit Mobilier’ schandaal in 1872, waarbij Union Pacific Railroad enorme schulden aanging om onmetelijke treinverbindingen aan te leggen, gefinancierd door ingewijden, waarbij de aandelen werden verdeeld onder invloedrijke politici die op hun beurt federale steun en politieke bescherming genoten. Hoewel de nieuwe spoorlijnen verlieslatend waren, wisten bevriende aannemers de bouwkosten kunstmatig op te drijven, terwijl insiders tegelijk exorbitante bedragen aan de eigen spoorweg factureerden en aandeelhouders zichzelf de boekhoudkundige winsten uitkeerden.
Het was Hyman Minsky die er in 1986 op wees hoe de laatste fase van een grote krediet-bubbel opvallend gepaard gaat met een toename aan financiële fraude. Niet omdat fraude op zichzelf de crisis veroorzaakt, maar omdat een langdurige opgang van beurswaarderingen speculatie beloont, controles doen verslappen en steeds sterkere prikkels bieden om verliezen en risico’s te verbergen. Hetzelfde zien we vandaag gebeuren in deze AI-wedloop, waarbij hyperscalers $3.000 miljard aan getekende contracten voor toekomstige investeringen in rekenkracht en datacenters tussen de plooien van hun Profit & Loss Filings wegmoffelen, ver uit het zicht van de aandeelhouders en investeerder.
Afsluitend
Net voor de dotcom crash was de waarde van de S&P500 opgelopen tot 165% van het Amerikaanse GDP. Ook toen was het niet geheel duidelijk hoe al die nieuwe bedrijfjes ooit geld zouden gaan verdienen aan online services, streaming, applicaties of software die zich zouden enten op dat nieuwe substraat : het internet. En toen… in het voorjaar van 2000, barstte de zeepbel. We zijn inmiddels een kwarteeuw later, opnieuw zien we een zeepbel ontstaan. Ditmaal is de S&P500 gegroeid tot 230% van het Amerikaanse GDP.
De lijst is lang. De lijst van prominente autoriteiten die zich de voorbije decennia schromelijk hebben vergist in het voorspellen van de volgende beurscrash, in de flop die de iPhone zou worden omdat het geen toetsenbord had of Paul Krugman die beweerde dat het internet een hype was omdat mensen nu eenmaal niets tegen elkaar te zeggen hebben… Zo ook wie denkt de crash van deze AI-bubble te voorspellen.
Komt die correctie? Barst die zeepbel? Ja, evident. Ooit. Onvermijdelijk. Maar het exacte tijdstip aanduiden en de exacte aanleiding daarvan voorzien, dat is net zoals bij alle voorgaande zeepbellen een onmogelijke oefening.
Treinverbindingen, elektrificatie, het internet,… die technologieën waren geen bubbels.
De financiering ervan was dat wel. Keer op keer op keer.
Adolescenten die in het jaar 2050 instappen in de economie of arbeidsmarkt, zullen bij iedere handeling AI en LLM’s gebruiken zoals wij vandaag de trein nemen, onze EV’s opladen of zoals wij vandaag onze smartphone op zak hebben. Tegelijk is de kans bijzonder groot dat tegen die tijd geen van die adolescenten ooit gehoord zal hebben van bedrijven als Oracle, ChatGPT of Anthropic.
Net zoals Atari, Nokia, Xerox of Kodak er ooit in zijn geslaagd om marktleider te worden met een visionair maar onbestaand product op een onbestaande markt, zo ook zijn vele AI-hyperscalers van vandaag gedoemd te verdwijnen, lang, lang, lang voordat deze ontwrichtende technologie integraal op een dag onderdeel zal zijn geworden van ons alledaagse leven.
Vindt u deze publicatie de moeite waard, deel deze dan gerust op uw favoriete kanalen, re-stack of like. Reageren of ideeën delen kan in de comments.
Disclaimer : deze publicatie is geen financieel advies. De informatie die hier wordt gedeeld, mag niet worden gebruikt als basis voor beleggingsbeslissingen.
Ik was mij enkele dagen geleden toch aan het afvragen: hoe komt het dat ik in mijn dagdagelijks leven niks voel van een tekort van olie, ik perfect kan blijven reizen, die tech aandelen zo hoog blijven, ons dagdagelijkse systeem blijft functioneren, …
Ik bereid mij reeds enkele jaren o.a. mentaal voor op de instorting van ons monetair-financieel systeem.
Joachim, veel van jouw artikels geven duidelijke aanwijzingen, ze houden me wakker. De analogieën met het verleden zijn altijd waardevol. Treinen, elektrificatie, het internet: de technologie blijft, de eerste bedrijven en hun financiering vaak niet. Die terugblik maakt het grotere patroon zichtbaar, zonder dat het heden daarmee al is vastgelegd.
Soms overvalt mij wel de twijfel of ik toch niet door een te negatieve blik kijk.